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变革与趋势:市场化视角下的重组上市

时间:20-08-26 09:18    来源:中证网

谈到重组上市,也就是市场常讲的借壳上市,大家首先想到的是信息披露后那一根根上行的红K线。但又免不了暗暗担心借壳之后上市公司到底如何,会不会预期落空,一地鸡毛。

多年来,A股市场关于借壳的讨论不绝如缕,其制度安排也与市场的发展交织前行、共同演进变迁。2011年的重组办法首次界定了借壳上市这一概念。此后相关规范也屡有调整。近年来印象比较深的,可能就是2016年的规则收紧和2019年重组新规的再度松绑。一张一弛之间,其背后是市场化向纵深发展的一道轨迹。这方面很值得做些实证分析。

市场化的第一个方面就是资源配置功能的有效发挥。这些年来,重组上市推动了不少优质资产在资本市场快速实现证券化。相较于IPO,借壳从筹划到完成通常都在一年以内,提高了效率,帮不少公司抓住了发展的关键期。其中有的是行业龙头,有的是创新翘楚,借壳后的公司质量相较IPO企业也毫不逊色。当年化纤龙头恒力石化借壳*ST橡塑,主业从化纤延伸至石油炼化、石化及聚酯化纤全产业链,上下游协同效应和抗风险能力都迈上了新台阶。绿地控股借壳金丰投资,同步实现国企混改,进一步夯实了地产业务持续发展的基础。备受关注的三六零借壳江南嘉捷,成为了互联网龙头企业回归的样本。2016年前后,正是我国物流行业加速竞争、快速成长的洗牌期,圆通、韵达、申通、顺丰等标杆快递公司扎堆借壳,顺利抓住了行业发展的关键期,成为资本市场助力公司乃至行业发展升级的一个缩影。

资源配置功能的另一面,是帮助了不少经营不佳的公司成功脱离困境。既然借的是“壳”,原公司往往早已亏空了底子、失掉了主业,徘徊在市场“出清”的边缘。相形之下,借壳植入的标的资产需要符合IPO标准,企业资产质地、经营基础都得以夯实,企业价值也随之提升。上海临港(600848)借壳的*ST自仪此前业务基本停滞,借壳当年就实现利润2.39亿元,为公司带来了新的生机。还有中航资本借壳*ST北亚时,上市公司已经暂停上市多年,濒临退市的边缘,借壳当年公司即实现扭亏为盈,此后业绩稳步上涨,2019年净利润超过30亿元,借壳后利润年复合增长率高达22.94%。从这个意义上说,借壳上市为资本市场“开源”“换血”,用市场化的方式支持了上市公司转型升级。

从面上整体情况来分析,也有相应的印证。2012年至2019年,两市有130余单重组上市交易。八成公司借壳前1年处于微利或亏损状态,近半数连续2年扣非后净利润为负。借壳后首年,这其中大多数公司都实现了业绩“飞跃”,净利润在1亿至5亿元,中位数达2.51亿元,较借壳前的涨幅超22倍。拉长观察时间,重组上市对主业改善的效果还是比较显著的。以借壳后3年计,近八成公司盈利,五成公司扣非净利润的中位数达到1亿元至5亿元。

当然,重组上市这些年运行下来,也出现了一些问题,市场关注也不少。最直观的就是两极分化。前面说到,有不少公司借壳后质量提升,但也不乏反面例子。拿两市2012年至2016年间重组上市的百余家公司为样本,观察其3-5年间的业绩变化情况,有22家公司出现了大幅亏损甚至退市,占比超17%,近一成公司亏损超过10亿元,看下来也有点让人心惊。有两类情况常为市场所诟病。一类是“养壳”,拿到控制权后,想的不是如何搞好主业,而是大肆购买一些表面光鲜的资产,目标是“做业绩”“做股价”,到头来还是水落石出,现出原形。还有一类是“倒壳”,实控人走马灯地换,想赚的是“壳”溢价,公司成了纯粹的资本工具。

前面提到的有些公司,表面看是借壳成效不佳,实则还往往伴随着治理混乱甚至恶性违规。统计显示,两市130余家借壳公司中,有两成公司借壳后曾被出具非标年审意见,有超半数借壳公司被实施过监管措施或纪律处分,比例高于两市的平均水平。这其中,被公开谴责的也为数不少,大多都涉及资金占用、违规担保、财务造假等重大违规问题。这些公司最终的命运,往往是借壳之后仍沦为壳公司,不少又走向了退市之途。数据显示,有16家公司被实施风险警示,占比超一成;5家公司已经退市,平均上市时间不到5年。

为什么本来比较好的市场化机制,实践下来还是有不少公司走了样?微观层面上可能有两层原因。一是交易各方当初就动机不纯。借壳置入标的资产质量不够过硬,还希望用高业绩承诺支撑股价和估值,待到颓势初显,就手段频出盲目并购,甚至掏空公司后弃船走人,留下个烂摊子,已经退市的保千里就是如此。另一方面就是新进实控人对资本市场守法合规意识不强,对经营上市公司准备不足。与IPO不同,借壳资产上市前未经过辅导,规范运作的基础可能先天不足,部分公司实控人缺乏制度制约,加上对公开市场意识不强,甚至公司内部“一言堂”导致内控制度难以落地,为后续可能的恶性违规埋下了隐患。这些问题,都要通过加强市场教育和日常监管,持续关注重组上市公司的经营治理情况来防范。

还有更深层次的原因,那就是市场本身还在一个不断发展的过程中。重组上市出现的种种问题,需要在这个背景下来认识和理解。在过去很长一段时间里,我国资本市场IPO供需失衡,企业的上市地位成为稀缺资源。重组上市作为借道上市的便捷路径,在快速上市可实现高估值的利益驱动下,也就出现浑水摸鱼、滥竽充数的情况。在制度上,曾经有过的选择是收紧重组上市的认定条件和许可标准,但这也解决不了所有的问题。一种可想见的情况是,更高的硬性标准下,够得着的公司自然付得起成本,质量更过关、主业更扎实。不够条件的公司为了闯关,可能干脆铤而走险甩个膀子肆意妄为,上市后也无心主业。两极分化的情况也就自然出现了。

从根本上对这些问题的解决,还是要回到市场化的方向上来。制度的演进要与市场环境的变化相适应,有什么样的市场就需要什么样的制度。去年,以设立科创板并试点注册制为核心的多项基础制度改革深入推进,市场环境发生了深刻变化,市场的估值体系、投资者市场预期也随之渐变。相应的,2019年10月,重组上市制度再度松绑,在认定借壳的具体指标、累计年限及配套融资上,都做出了更加市场化的选择。制度出来后,可以观察到,没有出现有些人所担心的“一窝蜂”式的借壳,也没有出现普遍性的过度炒作,市场对待重组上市也更加理性。实际上,大家所熟知的“壳”溢价也降了下来,市场所谓的“壳费”,即上市地位的牌照价格,较以前已大大降低。这些反映出来的,就是市场的力量。

可以期待的是,在相对成熟的市场机制下,重组上市能更好地发挥资源配置功能,真正具有产业整合意义的交易会越来越多。而这,大概就是市场化的意义所在。